Amerykańskie rynki kapitałowe przeżywają implozję, Europa wciąż czeka na owoce Unii Rynków Kapitałowych

Grażyna Śleszyńska

Europejscy inwestorzy venture capital żartują, że siedzą w kieszeni urzędników. I coś w tym jest, bo ich sukces jest pochodną angażowania środków przez agencje rządowe. W 2018 r. wygenerowali przychód na poziomie 10 mld USD, czyli około pięć razy mniej niż ich amerykańscy koledzy. Dobra passa amerykańskiego sektora venture capital dobiega jednak końca, w miarę jak odwraca się optymistyczny trend wyceny spółek portfelowych.

Amerykańskie jednorożce rezygnują z IPO

Notowania akcji trzech podmiotów, które zadebiutowały na początku roku na NASDAQ – Uber Technologies, Slack Technologies i Peloton Interactive – spadły średnio o ¼ w stosunku do ceny emisyjnej, a WeWork, cudowne dziecko branży coworkingu, w ogóle zrezygnował z IPO, po tym jak pierwotna wycena została skorygowała w dół aż o połowę. Nie bez wpływu na tę decyzję były zapewne także obawy pierwotnych inwestorów, że w obecnej sytuacji rynkowej nie uzyskają spodziewanego poziomu wyjścia z inwestycji. Optymiści powołują się na casus Facebooka, który najpierw przyprawił inwestorów o palpitacje serca, zaliczając druzgocący spadek o 50% w ciągu kilku miesięcy po debiucie w 2012 r., by krótko potem sięgnąć Himalajów wzrostu. Ale giełda to ruletka, a Uber to nie Facebook. Notowania światowego pogromcy taksówek spadły o około 40% od czasu debiutu giełdowego w maju 2019 r., i mimo że zarząd raportował wzrost przychodów o 30% w trzecim kwartale, spółka wciąż przepala gigantyczne sumy – 2,5 miliarda USD w okresie styczeń-wrzesień 2019 r. Dodatkowo na początku listopada 2019 r. wygasło prospektowe ograniczenie sprzedaży akcji (lock-in), którym objęte było aż 76% walorów, będących w posiadaniu pierwszych inwestorów. A to wróży kolejne spadki.

USA pompują balon VC, Europa bliżej rzeczywistości

Z danych Europejskiego Funduszu Inwestycyjnego, którego zadaniem jest wspieranie wehikułów VC w Europie, wynika, że za oceanem mamy do czynienia z systematycznym, trwającym od dekady, problemem przeszacowania. Amerykańskie jednorożce z branży ICT, zanim osiągnęły magiczny pułap 1 mld USD, były wyceniane na około 5,5-krotność środków zainwestowanych przez VC. Jednak próba upłynnienia walorów przyniosła rozczarowanie, bowiem ROI był o 20% niższy niż szacowano. W Europie jest odwrotnie: gwiazdy ICT były wyceniane na prawie 5-krotność zainwestowanego kapitału w momencie osiągnięcia statusu jednorożca, a gdy przyszło co do czego, inwestorzy zarobili o 10% więcej. To pokazuje, że europejskie wyceny technologii są bliższe rzeczywistości niż te w Stanach Zjednoczonych. Jedna z teorii głosi, że w Ameryce rynek VC jest bardziej rozwinięty, krąży w nim większa ilość pieniądza, co wpływa na zawyżanie wartości. Poza tym na Starym Kontynencie inwestorzy muszą brać pod uwagę ryzyka związane z niejednorodnością gospodarek, niby zintegrowanych w ramach wspólnego rynku, ale jednak wybiórczo. Mimo powyższego, Europa systematycznie goni USA. Dość powiedzieć, że w ciągu ostatnich 25 lat różnica w zyskach europejskiego kapitału wysokiego ryzyka w stosunku do amerykańskiego zmalała o 20%.

Ameryka kocha rynek kapitałowy, Europa woli banki

To, że Stany Zjednoczone szybciej niż Europa wróciły na ścieżkę wzrostu po turbulencjach związanych kryzysem subprime, zawdzięczają właśnie wysoko rozwiniętym rynkom kapitałowym, zarówno giełdowemu, jak i private equity. Amerykańskie firmy zaspokajają około 70% swoich potrzeb finansowych na rynku kapitałowym, a tylko 30% czerpią z sektora bankowego. W Europie te proporcje są odwrotne. Siła rynku kapitałowego USA idzie w parze z innowacyjnością przemysłu, a wręcz jest przez nią napędzana, bo rynek kapitałowy dużo chętniej finansuje tego rodzaju przedsięwzięcia niż konserwatywne banki. Sprawnie funkcjonujący rynek kapitałowy jest motorem rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw, które są fundamentem każdej zdrowej gospodarki. Amerykańskie MŚP pozyskują na rynku kapitałowym pięć razy więcej funduszy niż ich odpowiedniki w Unii Europejskiej. W dążeniu do odwrócenia proporcji w finansowaniu przedsiębiorstw Komisja Europejska nieudolnie wdraża od kilku lat projekt Unii Rynków Kapitałowych. Choć swobodny przepływ kapitału stanowi od czasu Maastricht jeden z czterech filarów wspólnego rynku, to jednak rynek kapitałowy pozostaje rozdrobniony i jest z reguły zorganizowany na poziomie narodowym. Na to nałożyło się porecesyjne zamrożenie inwestycji – banki i fundusze wycofały się na swoje rodzime rynki. Osobnym, i bynajmniej nie mniej znaczącym, argumentem na rzecz wzmocnienia unijnych rynków kapitałowych stał się kryzys zadłużeniowy (sovereign debt crisis) w krajach Europy Południowej, który zachwiał europejskim systemem bankowym. Dywersyfikacja źródeł finansowania firm, projektów infrastrukturalnych, wreszcie długu publicznego w kierunku zmniejszenia zależności od pieniądza dłużnego pozwoliłaby zapobiec powtórce tego scenariusza w przyszłości.

Unia Rynków Kapitałowych – reaktywacja

Po tym, jak Brexit stał się faktem, ze zdwojoną mocą powróciło pytanie, jak UE poradzi sobie z rozdrobnionymi rynkami kapitałowymi i uśpionym projektem ich integracji. Pierwotnie Unia rynków kapitałowych (CMU) została pomyślana jako projekt skierowany do wszystkich uczestników Jednolitego Rynku, nieograniczony do strefy euro, przede wszystkim ze względu na centralną rolę Londynu w systemie finansowym UE. W niektórych segmentach rynku kapitałowego – banki, zarządzanie aktywami i fundusze venture capital – City generuje aż ¾ zagregowanego obrotu w UE. Wiele podmiotów spoza UE, zwłaszcza banki inwestycyjne z USA i Szwajcarii, obrało Londyn na siedzibę, z której bezpośrednio operuje na innych europejskich rynkach finansowych. Korzystają one z tzw. paszportu finansowego, który umożliwia firmom inwestycyjnym spoza UE oferowanie usług na obszarze całej Wspólnoty na podstawie licencji uzyskanej w jednym państwie członkowskim, bez dodatkowej zgody lokalnych organów nadzoru.

Komisja Europejska pod przewodnictwem Ursuli von der Leyen chce uczynić CMU centralnym punktem swojej agendy legislacyjnej. W listopadzie 2019 r. powołała Forum Wysokiego Szczebla (HLF) ds. Unii Rynków Kapitałowych, którego członkowie będą spotykać się raz w miesiącu do czerwca 2020 r. w celu opracowania mapy drogowej wdrożenia Unii Rynków Kapitałowych. Tymczasem swoje zestawy rekomendacji przedstawiły już dwa inne ciała eksperckie – Next CMU High-Level Group oraz Europejski Instytut Rynków Kapitałowych, działający pod egidą unijnego think-tanku, Centre for European Policy Studies. Mamy więc istny wysyp Task Forces, piszących raporty, które generalnie mówią to samo, a mnożenie słów nie przybliża bynajmniej do realizacji celu. Tak czy inaczej na każdej liście rekomendacji króluje „harmonizacja”: od opodatkowania, przez regulacje dotyczące sprawozdawczości i upadłości, po system gwarancji dla depozytów. Zharmonizowanie ekosystemu ma zwiększyć płynność przepływów między krajowymi rynkami kapitałowymi i tym samym pobudzić apetyt na inwestycje transgraniczne.

Przechodząc na poziom konkretu, istotnym elementem CMU jest postulat opracowania instrumentarium finansowania dłużnego, obliczony na odciążenie systemu bankowego i przy okazji wzmocnienie roli euro w obrocie międzynarodowym. Od 2014 r. banki strefy euro podlegają restrykcyjnym wymogom w zakresie poziomu kapitalizacji i płynności, nakładającym na nie ograniczenia co do wykorzystania dźwigni finansowej i transgranicznych przepływów kapitałowych w ramach podmiotów należących do jednej grupy. Ponadto sektor bankowy znajduje się pod presją konkurencji ze strony rosnącego rynku usług FinTech. Alternatywną wobec kredytu bankowego formą finansowania MŚP ma być sekurytyzacja. Abstrahując już od złych konotacji tej ostatniej, o której przeciętny człowiek wie tyle, że była głównym winowajcą kryzysu z 2008 r., istnieją jednak obawy, że będzie ona skomplikowanym i drogim sposobem finansowania gospodarki realnej z uwagi na prowizje dla pośredników i wyśrubowane oczekiwania inwestorów w zakresie zwrotu z inwestycji. Poza tym nawet jeśli uda się doprowadzić do daleko idącej harmonizacji przepisów, to produkty inwestycyjne oparte na sekurytyzowanych kredytach dla MŚP będą oferowane w pulach krajowych, z których niemieckie a priori otrzymają wyższy rating niż portugalskie czy greckie. Wreszcie zbyt zaborcza harmonizacja, przejawiająca się w wyłączaniu tzw. opcji narodowych, może być ryzykowna. Jak długo bowiem nie mamy unii fiskalnej, z jednolitymi podatkami i budżetem, ograniczanie zakresu oddziaływania krajowych reżimów regulacyjnych będzie stwarzało zagrożenie dla stabilności finansowej w razie recesji.